Рассмотрим так называемые производные финансовые инструменты, сложность понимания которых отпугивает многих начинающих. Цена этих инструментов зависит (является производной) от динамики цены базового актива, то есть актива, на основе которого построен соответствующий дериватив. Базовым активом может быть как ценная бумага (акция или облигация), так и любой другой биржевой товар или индекс (к примеру, индекс РТС). Тем не менее не каждый биржевой инструмент может быть базовым активом для деривативов. Важно, чтобы в любой момент времени можно было определить рыночную цену для базового актива. Это означает, что на рынке должно быть достаточное количество желающих торговать этим активом.

В данной главе рассмотрим только три вида производных инструментов: форварды, фьючерсы и опционы. Общим свойством этих производных инструментов является возможность их приобретения без необходимости покупки (или продажи) базового актива. Например, при покупке фьючерса на акции ОАО «Газпром» инвестор не становится собственником акций, а только заключает контракт на приобретение этих акций в будущем. По сути, торговля деривативами -это торговля обязательствами, что требует существенно меньших ресурсов, нежели заключение сделок на рынке базового актива.

Первые деривативы были созданы на основе товарных базовых активов, таких как пшеница, металлы, уголь и т.д. Позднее появились инструменты на основе ценных бумаг и валюты.

Рынок производных инструментов зародился довольно давно. Еще в XVIII веке в Японии заключались форвардные сделки на поставку риса, но свое развитие технология торговли производными инструментами получила в XIX веке в Чикаго, когда была организована Чикагская Торговая Палата (Chicago Board of Trade). Она и по сей день является крупнейшей площадкой по торговле различными деривативами. Начнем рассматривать виды производных инструментов с форварда как наиболее простого для понимания дериватива. Форвард - это соглашение между двумя сторонами сделки о том, что одна сторона обязуется продать базовый актив (например, акции РАО «ЕЭС России») по согласованной сегодня цене в какой-либо оговоренный сторонами момент в будущем (например, через три месяца). Вторая сторона обязуется в указанный момент заплатить за этот базовый актив зафиксированную сегодня цену, несмотря на возможность изменения рыночных условий в момент расчетов.

Форвардные контракты не обращаются на бирже, сделки заключаются напрямую между двумя сторонами. Как правило, форвардные сделки заключаются между профессиональными участниками рынка и на значительные суммы. Хотя немногие читатели могут столкнуться в реальной жизни с заключением форвардной сделки, рассмотрим ее подробнее, поскольку другие производные инструменты во многом напоминают форвардные контракты, но более сложные для понимания.

Акции ОАО «Газпром» 1 сентября 2005 года стоили 109 рублей за штуку. До¬пустим, что две стороны (А и Б) заключают 1 сентября форвардную сделку на эти акции. Стороны не могут достоверно знать, как изменится рынок акций в будущем, но, учитывая, что выбранные акции имеют тенденцию к росту, договариваются о сделке со следующими условиями: сторона А обязуется продать стороне Б 1000 акций ОАО «Газпром» 1 декабря 2005 года по цене 150 рублей за штуку.

На 1 декабря 2005 года акции ОАО «Газпром» стоят уже 179 рублей. Получается, что сторона А вынуждена продать свои акции по цене, существенно ниже рыночной, и таким образом теряет (точнее, не зарабатывает) значительную сумму денег. Сторона Б выигрывает, поскольку, купив у А акции, имеет возможность немедленно продать их на рынке и заработать на этом 29 000 рублей.
Однако возможна и ситуация, когда акции, вместо того чтобы вырасти в цене, вдруг неожиданно падают. Тогда выгоду получит сторона А, а сторона Б понесет убытки, поскольку будет вынуждена купить у А акции по цене, превышающей текущую рыночную. Ярким примером могут служить акции ЮКОСа, упавшие в разы после ареста М. Ходорковского. Таким образом, заключение форвардного контракта может рассматриваться в качестве своего рода страховки на случай падения цены акций.

Фьючерс очень похож на форвард по своему смыслу. Это тоже соглашение о купле-продаже базового актива в определенную дату в будущем. Однако, в отличие от форварда, фьючерс - биржевой инструмент. Если форвард может быть заключен на любой актив, любую дату, любое количество актива, то фьючерс - стандартный контракт, условия которого определяются биржей и описаны спецификацикацией контракта и правилами торгов на соответствующей бирже. Никаких других фьючерсных контрактов, кроме допущенных к торгам биржей (описанных спецификациями и правилами торгов), заключить нельзя.

В качестве примера рассмотрим краткую спецификацию на фьючерсный контракт по обыкновенным акциям РАО «ЕЭС России» на фондовой бирже РТС.

Базовый актив - обыкновенные акции РАО «ЕЭС России». Объем контракта-1000 акций. Код фьючерсного контракта - EERU-мм.гг. Торгуемые месяцы - март, июнь, сентябрь, декабрь. Последний день торгов - торговый день, предшествующий 15-му числу месяца исполнения. День исполнения -15-е число месяца исполнения или следующий за ним торговый день.

При исполнении одного контракта продавец обязан передать, а покупатель принять и оплатить 1000 (одну тысячу) обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» по цене исполнения контракта. Эта цена равна расчетной цене, зафиксированной в последний день заключения фьючерсного контракта. Полный текст спецификации на вышеприведенный контракт занимает шесть листов.

Российская торговая система - правилами торгов биржи оговариваются общие для всех контрактов параметры торгов, такие как продолжительность торговых сессий, регламенты проведения торгов и расчетов, доступ к торгам, порядок разрешения споров между контрагентами и т.д. Правила торгов, спецификации контрактов, а также другие документы, регламентирующие торги, можно посмотреть на сайтах бирж. Торговля фьючерсами происходит в электронных торговых системах, где участник торговли видит заявки других участников, которые, как правило показываются без указания того, кем подана конкретная заявка. Сделка происходит автоматически, если цены встречных заявок на покупку и продажу совпадают. При этом говорят, что покупатель контракта открыл и находится в длинной позиции, а продавец открыл и находится в короткой позиции. В настоящее время перечень доступных контрактов на российских биржах не очень велик. Базовыми активами являются пара десятков финансовых инструментов. Обычно одновременно по каждому базовому активу в торгах находятся контракты на два срока исполнения. Например, июньские и сентябрьские фьючерсы на акции РАО «ЕЭС России». Другое важное отличие фьючерса от форварда заключается в том, что все фьючерсные сделки заключаются между участником биржевых торгов и биржей.- Таким образом, биржа берет на себя полную ответственность за своевременность и полноту расчетов по фьючерсным контрактам, снимая с участников риск неисполнения своих обязательств другой стороной сделки.

Чтобы снизить возникающие у биржи риски при заключении фьючерсной сделки, требуется наличие денежных средств в размере, определенном правилами биржи, - так называемая «начальная маржа», или гарантийное обеспечение.

Кроме этого, биржа производит ежедневный клиринг: каждый день пересчитывает позиции участников торгов с учетом изменения рыночной цены контракта. Прибыль или убыток от фьючерсного контракта образуется ежедневно. Вариационная маржа - это накопленная на данный момент времени прибыль или образовавшийся убыток по контракту. Отрицательная вариационная маржа может привести к ситуации, когда денег на счету участника станет меньше уровня начальной маржи. Это потребует добавления средств на счет либо закрытия убыточной позиции по текущей рыночной цене. В противном случае биржа закроет позицию принудительно, чтобы избежать дальнейшего накопления убытков. В отличие от форварда, участнику торгов на фьючерсном рынке необязательно ждать даты исполнения контракта. Закрыть позицию можно путем совершения противоположной сделки. Если участник торгов находится в длинной позиции, для закрытия ее необходимо совершить продажу такого же фьючерсного контракта в том же объеме. Чтобы закрыть короткую позицию, нужно купить соответствующий фьючерс. Возможность заключения встречной сделки позволяет легко использовать фьючерсы не только для страхования (хеджирования) инвестиционного портфеля на срочном рынке, но и для ежедневных спекуляций с целью получения дохода на постоянных колебаниях котировок фьючерсных контрактов.

При наступлении дня исполнения по фьючерсному контракту, в зависимости от условий спецификации по конкретному договору, возможна как поставка базового актива на счет покупателя, так и просто перечисление разницы между ценой контракта и текущей рыночной ценой на базовый актив на счет «выигравшей» стороны («расчетные» фьючерсы). Понятно, что фьючерсы на некоторые базовые активы (например, на индексы или на погоду) бывают только расчетными. Многие участники торговли стараются не участвовать в процедуре поставки по контракту и закрывают свои позиции встречными сделками до наступления дня исполнения. При заключении фьючерсной сделки взимается биржевой сбор, размер которого зависит от типа контракта. Ставки биржевых сборов также можно узнать на сайтах бирж.

Рассмотрим процесс открытия и закрытия позиций на рынке фьючерсных контрактов на примере.

В пятницу 12 мая 2006 года акции РАО «ЕЭС России» стоили на рынке 20,5 рубля за штуку.
В этот же день на рынке фьючерсных контрактов можно было открыть позицию по июньскому фьючерсу (поставка акций 15 июня 2006 года) по цене 20 427 рублей (контракт на 1000 акций РАО «ЕЭС России») или по сентябрьскому фьючерсу (поставка 15 сентября 2006 года) по цене 20 975 рублей за контракт. Для открытия позиции по этим ценам потребуется гарантийное обеспечение в размере 15% стоимости контракта. Допустим, участник торгов решил приобрести июньский контракт. Тогда его затраты составят 15% от 20 427 рублей (3064 рубля) плюс биржевой сбор в размере 1 рубля за контракт. Причем затраты будут одинаковыми независимо от того, открывается короткая позиция или длинная. Посмотрим, что произойдет с позицией участников сделки на следующий рабочий день. В понедельник 15 мая котировки практически всех акций заметно снизились, в том числе подешевели акции РАО «ЕЭС России». Акции на бирже опустились до уровня 18,7 рубля за штуку, а котировки июньских фьючерсных контрактов снизились до 19 280 рублей. В результате этого снижения держатели акций видят только виртуальные убытки (если не продают свои акции). А держатели длинных позиций по фьючерсам получат реальные убытки по итогам дня, поскольку с их счетов будет списана отрицательная вариационная маржа в сумме порядка 1147 рублей за контракт (или 37% от вложенных в приобретение контракта денег). В то же время держатели коротких позиций по фьючерсам увидят соответствующую реальную прибыль.

Перенесемся в конец этой неудачной для держателей длинных позиций недели. К пятнице 19 мая 2006 года котировки ценных бумаг снизились еще сильнее и акции РАО «ЕЭС России» опустились на уровень 17 рублей за штуку. На рынке фьючерсов котировки контрактов с поставкой в июне снизились до 17 010 рублей за контракт. Таким образом, по итогам закрытия дня в пятницу покупатель контракта получил бы реальные убытки в размере 3417 рублей (или 110% от вложенных средств), а продавец - соответствующую прибыль. Если в результате списания вариационной маржи сумма средств на счету покупателя окажется ниже уровня начальной маржи, необходимо будет добавить денег на счет либо закрыть все или часть позиций. Иначе позиции будут закрыты принудительно. Для закрытия убыточной позиции покупатель контракта может заключить встречную сделку - продать такой же июньский контракт на акции РАО «ЕЭС России» по текущей цене. При этом покупателем контракта может быть не предыдущий продавец из нашего примера (он может отказаться от закрытия своей прибыльной позиции), а любой другой покупатель на рынке.

Ну и наконец, перейдем к самому сложному для понимания деривативу. Опцион - это также соглашение между сторонами о заключении в будущем сделки купли-продажи базового актива по оговоренной сегодня цене. Однако обязанность исполнить опционный контракт есть только у одной стороны - продавца опциона (в терминологии биржи - «подписчик»). В то время как у другой стороны -покупателя («держатель») есть только право потребовать исполнения. За это право покупатель уплачивает продавцу премию, которая и является рыночной стоимостью опциона и доходом продавца. Базовым активом опциона также может быть какой-либо биржевой инструмент, в том числе и фьючерс. В России обращаются опционы так называемого американского типа, когда покупатель опциона вправе потребовать исполнения опциона в любой день даты экспирации. Существуют также опционы европейского типа, которые могут быть исполнены только в момент окончания срока их действия. Опцион, как и фьючерс, - биржевой инструмент, условия которого также оговариваются спецификацией. В последний день срока действия опционы в деньгах относительно расчетной цены фьючерса автоматически не исполняются. При исполнении одного опциона фиксируется сделка купли-продажи одного фьючерсного контракта, лежащего в качестве базового актива опциона, по цене, равной цене исполнения опциона. Код опциона состоит из нескольких частей: кода базового актива, типа опциона («колл» или «пут») и цены исполнения (страйк). В спецификациях опционного контракта указывается диапазон страйков, которые могут одновременно обращаться на бирже. На практике по большинству страйков активность торгов невысока. Как правило, более-менее активно торгуются лишь несколько наиболее популярных.

Теперь вкратце рассмотрим, как инвестор может использовать рынок деривативов. Первое, хеджирование.

Хеджирование - использование инструментов срочного рынка для страхования инвестиционных портфелей от рыночного риска.
Застраховать портфель от неблагоприятной рыночной ситуации можно как с помощью фьючерсных контрактов, так и опционов. Результаты будут несколько разниться из-за отличий в свойствах опционов и фьючерсов. Хеджирование при помощи фьючерсного контракта производится путем продажи фьючерса на активы, составляющие инвестиционный портфель. Таким образом, инвестор фактически фиксирует возможный доход по портфелю в размере разности между ценами фьючерсов и реальных активов. Ценой страхования от потерь в случае падения рынка является неполученная дополнительная прибыль, если рынок пойдет вверх. Кроме того, при открытии позиции по фьючерсу необходимо наличие в торговой системе денежных средств в размере начальной маржи. Могут также потребоваться дополнительные перечисления денег, если будет образовываться отрицательная вариационная маржа по открытой позиции. Сложности также вызывает узкий спектр обращающихся на рынке фьючерсных контрактов, что делает сложным хеджирование по большинству акций. При отсутствии ликвидного рынка фьючерсных контрактов по конкретной ценной бумаге инвестору придется строить стратегию защиты от рисков при помощи фьючерсов на рыночные индексы.

При хеджировании с помощью опционов инвестор покупает опцион «пут» на активы, находящиеся в портфеле. Все происходит как в случае классического страхования, то есть инвестор уплачивает подписчику по опциону премию за то, что последний компенсирует убытки инвестора при падении цены акции ниже оговоренного уровня (страйк). При росте рынка весь доход от положительного изменения цен получает инвестор. Если рынок уверенно идет вниз, можно продать ценные бумаги из портфеля, одновременно покупая опцион «колл» для страховки на случай неожиданного изменения тенденции. С точки зрения страхования от рыночных рисков работа на рынке опционов более удобна. Однако, к сожалению, количество доступных опционов существенно меньше, чем фьючерсов, не говоря уже о реальном рынке ценных бумаг.

Кроме хеджирования рисков, деривативы широко используется для спекуляции. Причем для профессионального спекулянта применение инструментов срочного рынка удобнее и эффективнее, чем работа на рынке акций, по следующим причинам:

1. Комиссионные на рынке срочных контрактов, как правило, заметно ниже комиссионных на рынке реальных активов.
2. Открытие коротких позиций по акциям требует заимствования акций у брокера, в то время как операции по покупке и продаже фьючерса по сути не отличаются друг от друга и требуют лишь наличия денежных средств в требуемом для операции размере.
3. Работа с «плечом», то есть использование заемных денег, сопряжена с выплатой процентов по суммам, взятым у брокера взаймы. Кроме того, размер возможного займа у брокера ограничен, его сумма на данный момент равна стоимости ликвидных ценных бумаг инвестора (для некоторых клиентов размер возможного займа может быть равен трем стоимостям ценных бумаг). При работе на рынке фьючерсных контрактов спекулянт как бы совершает операции с существенно более высоким уровнем заемных средств. Ведь для открытия позиции достаточно лишь начальной маржи в сумме 15% стоимости контракта
4. Колебания цен фьючерсных контрактов в течение времени, как правило, существенно больше, чем колебания цен базового актива
5. Покупая опционы, инвестор фиксирует потенциальные убытки в размере уплаченной подписчику премии. В то время как потенциальная прибыль при благоприятной рыночной ситуации ничем не ограничена.

Кроме простых спекуляций на изменении цены, рынок деривативов позволяет выстраивать и более сложные стратегии с использованием сразу нескольких инструментов. Например, возможны стратегии, позволяющие играть на разницах либо в волатильности базового актива (разнице в величине колебаний цены в течение времени), либо будущих ожиданий, одновременно покупая и продавая фьючерсы с разными сроками поставки.

Инвестор, работающий на рынке производных инструментов, должен быть готов к более высоким рискам, присущим этому интересному рынку. Следует обратить внимание на следующие источники риска.

На рынке производных инструментов котировки меняются быстрее и больше по сравнению с колебаниями цен на рынке базового актива. И спекуляции на этом рынке требует более пристального внимания. Все производные инструменты имеют срок действия, и независимо от желания или нежелания инвестора позиция будет закрыта в момент окончания срока действия инструмента. Возможности по открытию и закрытию позиций по многим производным инструментам сильно ограничены. Срочный рынок все еще находится в начальной стадии своего развития, спектр хорошо торгуемых инструментов постоянно расширяется, и в будущем риск невозможности открыть или, хуже того, закрыть позиции при необходимости будет постоянно снижаться. Еще один риск связан с ежедневным клирингом, в результате которого может появиться обязанность пополнить счет, при неисполнении которой позиции инвестора будут принудительно закрыты.

Чтобы избежать такого риска, приходится всегда держать в торговой системе некоторое избыточное количество денег, а не только необходимое для открытия позиции. Сделки на биржевом рынке срочных контрактов заключаются между участниками торгов и биржей, поэтому при каких-либо кризисных ситуациях на ней может случиться, что у биржи не хватит собственных средств, а также средств, внесенных в качестве гарантийной маржи, для обеспечения расчетов по всем заключенным контрактам. Подобные ситуации уже возникали на российском фондовом рынке, в частности в 1998 году. С тех пор надежность биржевых площадок существенно возросла, но также существенно выросли и объемы заключаемых на рынке сделок. Тем не менее более высокие риски рынка производных инструментов относительно рынка базовых активов не должны служить единственным основанием для отказа от операций с деривативами. На рынке производных инструментов можно получать доходы, существенно превышающие доходы любых других финансовых инструментов. А высокие риски служат своего рода платой за эти возможности.